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什么是流动性风险?

时间:2018-10-26 10:28:01  作者:  来源:  查看:70 
全球流动性拐点确认是A股四季度的核心矛盾,将会引发跨境资金流动压力,建议构筑堤坝。A股需要等待两个重要因素出现积极变化。1)中国信用扩张见效,社融、M1、低评级信用利差缩窄低评级信用债发行放量;2)中国降税费等改革举措持续落地量变到质变降低A股长期风险溢价。

自高级别领导人发言后,前期下跌会转向震荡收敛(历史规律,高级别领导人发言后随着一些政策组合拳加快落地A股在T+1M正收益概率75%),收敛后的方向取决于信用条件(社融,M1,信用债量价)和改革举措(降税费量变到质变)是否能出现积极改善来逆转原有的趋势,当前继续建议配置大金融与必需消费。

A股“政策底”已夯实,等待向“市场底”传导。历史上来看,A股的“市场底”往往滞后于“政策底”,05年4月股权分置改革试点,6月见“998”底;08年9月央行大幅双降,10月见“1664”底;11年11月央行宣布了2010年以来首次降准,但“市场底”却迟迟至12年12月的“1949”底。

最近一个月A股市场的运行特征接近但尚未达到极值。历史上社融、M1、低评级信用利差是市场底部的前瞻指标——社融数据的拐点往往滞后“政策底”3-6个月;05年“市场底”滞后M1增速回升的拐点3个月,08年“市场底”与M1增速回升的拐点同步;08年与12年“市场底”滞后低评级信用利差回落的拐点2-3个月。当前9月社融同比增速仍在连续9个月下滑、M1同比增速回升、低评级信用利差已不再上升,但发行量不够。

A股当前估值已处于历史底部区域,股票相对于债券有较高的吸引力。在“全球流动性拐点”下,A股四季度将经受反弹以来的第二波“考验”。我们认为,决定A股能否经受住第二波考验的关键在于:(1)中国信用扩张是否在四季度见效;(2)美国中期选举是否加快美联储缩表进程;(3)中国降低税费是否能有效降低A股股权风险溢价。

预计四季度中国经济整体呈逐月放缓态势:GDP增速、进出口增速、PPI等指标均会有所放缓。同时,四季度的信用环境也将逐步缓和,体现在非标融资收缩幅度已有所放缓。主板四季度盈利会受前期紧信用环境影响:A股盈利增速一般滞后于社融增速1-2个季度,预计A股非金融三季报盈利增速20%,全年盈利增速14%。

主要经济体陆续缩表(或退出量宽进程),全球流动性拐点进一步确认。美联储2018年12月大概率加息,每月缩表上限也已提高到500亿美元。欧洲央行即将退出量宽,而日本央行实际购债规模一直在缩减。经测算,美国、欧洲、日本等发达经济体央行证券持有规模有望在18年Q4进一步确认向下拐点,同时三大央行总资产规模同比在18年8月首次出现负值。全球主要发达和新兴经济体的国债利率都在近期出现了较快上行,美债收益率在美联储官员鹰派讲话后创下了近7年新高。

我们认为,四季度股权风险溢价能否回落是影响A股的“关键因素”。当前A股ERP已经处于历史较高水平,但尚未达历史最高点。国内的税费改革预期以及海外的不确定性因素(如美国中期选举)以及11月底习川会,是四季度A股ERP的重要影响因素——(1)四季度中美贸易摩擦和金融去杠杆对股权风险溢价的边际影响将逐步钝化,税费改革落地是否超预期对A股风险偏好形成影响。(2)11月初美国即将中期选举,如果川普在众议院失利,那么他的第二轮减税和基建政策主张会边际弱化,美元和美债收益率边际弱化,A股股权风险溢价边际缓和。

配置策略:根据前期的研究,在政策底到市场底传导的过程中,大金融板块往往有正超额收益。05年、08年和12年三轮复盘中,银行、非银金融、房地产等金融股均有突出表现。看好银行、保险。回溯次贷危机以来的3次类全球流动性拐点下,比如13.5-13.6月QE减量恐慌,13.12-14.10月QE减量以及17年10月至今美联储缩表期间,必需消费获得超额收益相对较高,原因也比较简单,必需消费板块对流动性拐点的敏感度最低。必需消费也会受益于扩内需配套政策落地,比如医药生物、食品饮料。

最后总结一下:展望四季度,流动性是影响A股的重要因素:全球流动性拐点进一步确认带来的跨国资金流动的压力。本轮A股的市场底部是否确立取决于:1)中国信用扩张是否在四季度见效;2)美国中期选举是否加快美联储缩表进程;3)中国降低税费的举措是否能有效降低A股股权风险溢价—X因素。建议配置大金融(银行、保险和必需消费(生物医药、食品饮料),券商股有交易性机会。

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